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大发快三:【东北固收李勇】不破不立,晓喻新

文章来源:网络    发布时间:2018-12-11  【字号:      】

作者:李勇,刘辰涵

来源:李勇宏观债券研究

报告摘要

岁值冬月,遥望来年,回首旧日,展眼未来。在2018年的年尾,东北大类资产配置组举办年度策略会,对2019年国内外宏观经济的形势,货币、财政、监管政策的走向、大类资产预期表现进行了详尽、细致的分析。在承接2018年债牛三部曲的基础上提出了“不破不立 晓喻新生”的最新观点,2019年依旧看好债券市场。

【暮色】在2018年年度策略“行到水穷处,坐看云起时”中,我们指出2018年债市有机会:1、CPI在2018年不会高企影响债市;2、资金面不会进一步趋紧;3、一季度的机会在于短端利率下行带动长端;4、监管层面,制度建设是重点。此后债市演绎验证了我们的观点。上中下游盈利均降,需求不足短期低迷。

【破晓】在一季度债市策略“睡美人的苏醒”中,我们看多债市并指出:1、2018年经济基本面决定了长端债券的点位,预计名义GDP增速下滑且实际经济基本面下行压力加大;2、在这样环境下,央行货币政策已经显现了转松的趋势;3、过去一年来监管的态势已不会更严。国债期货迎来大涨。

【黎明】6月12日召开的中期策略会上,我们延续看多债市观点:1、紧信用背景下,基本面转弱确定性更强,而货币政策将继续跟随基本面走势予以配合;2、“宽货币,紧信用”框架不改,资管新规对社融的压力显现,货币政策不宜从紧,降准周期中,我们还有1-2次降准可以期待;3、贸易战冲击外需,净出口对GDP的拉动作用边际减少。

【清晨】从长周期的位置、债务难以维持GDP的核心逻辑出发,对我国经济乃至全球经济发展都做了相应的判断。并从海外利率倒挂、国内去杠杆的政策沿革、经济数据下行压力、以及财政、货币、监管政策的推演,多个角度印证我们的观点。并在最后给出我们对明年大类资产配置的前瞻判断。

对大类资产配置方面:我们的判断如下:(1)看多债券:基本面走弱,资金面呵护、监管转松。(2)权益分化:基本面走弱与政策支持的角力。(3)房地产谨慎:自上而下不松,自下而上不紧,博弈行情。(4)大宗(不含原油)谨慎:基本面走弱,流动性趋紧。(5)原油波动:美元走强与地缘风险的博弈。(6)黄金分化:机会后移。除了定性的判断之外,我们也从定量角度对债券市场后期表现进行了预判:2019年十年期国债收益率波动范围调整到:2.8%-3.4%,中枢:3.1%。十年期国开债的波动范围:3.3%-3.9%,中枢:3.6%。

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专栏目录

正文

引子:

首先从周期角度分析开始,判断我国处于经济周期的哪个阶段,之后我们将从海外,国内政策,数据,货币、财政政策多个角度分别分析。在综合分析的基础上,我们会给出2019年大类资产配置的相关建议。

作为全面判断的引入,我们相从周期、债务以及全球经济角度入手,对世界经济整体走势做出判断,之后再此基础上分别从海外、国内、数据、政策、监管的方面做全面的分析。

A. 康德拉季耶夫长周期

康德拉季耶夫的长波理论最早见于 1922 年出版的《战时及战后时期世界经济及其波动》一书。此后他又先后发表了《经济生活中的长波》 (1925 年)和 《大经济周期》 (1928年)等论著。1939 年,熊彼特综合融贯前人关于周期的论点,首次提出在资本主义的历史 发展过程中,同时存在着长、中、短三种周期。他把近百余年来资本主义的经济发展过程分为三个长波,而且用创新理论作为基础,以各个时期的主要技术发明及其应用作为各个长波的标志。中周期即为朱格拉周期,而短周期即为基钦周期。表1是目前比较普遍采用的长周期年代划分表。

康德拉季耶夫周期的内在机制是创新和(国际)分工深化。因此其典型阶段(见图1)包括:(1)儿童季,即创新萌芽的时候。到了这个时期的后半部分,创新技术往往已经随 处可见,但仍未成为 GDP 的显著拉动力。80 年代后期,卢卡斯曾对索罗说过“You can see the computer age everywhere but in the productivity statistics”;(2)青春季,即创新技术及应用逐渐成为主流生产方式拉动创新国的 GDP 增长; (3)成年季,即国际分工重构,传统产业向一个或几个成本优势国转移,传统产业 和传统产业集中国挑起世界 GDP 增长的大梁;(4)衰老季,即传统产能过剩,经济周期在传统产业国放大。如果存在拖累整体银 行体系的传导机制,传统产业国将爆发全面金融和经济危机,如 30 年代初的美国、90 年代的日本。

从最近的一个周期中各主要经济体名义 GDP 占世界的份额(见图1)来看:

(1)美国,是近代长周期的策源地和国际分工的组织者,所以往往在长周期的第二 阶段上升较快。

(2)日本,激烈动荡,因为优势产业先移入后移出。美国在长周期创新孕育阶段丢 传统产业丢于日本,造就其黄金时期(上一个周期的第三阶段,未在图中),但 90 年代后 衰落源自于上创新比不上美国,下传统产业先后受亚洲四小龙和中国大陆低成本竞争。

(3)欧洲,四平八稳,因为既不是策源地也不是传统产业移入地,主要把住中高端 装备制造和中高端消费品。

(4)中国,最像日本,在最近的一个周期里,过去十几年来承接传统产业移入,甩 开印度和巴西,在世界经济生活中占比显著上升。

B. 朱格拉周期

朱格拉周期是1862年由法国医生、经济学家克里门特·朱格拉(C Juglar)首次提出。他在专著《论法国、英国和美国的商业危机以及发生周期》中阐述了“市场经济”存在9-10年的周期波动的观点。朱格拉周期是典型的设备更替和资本投资驱动周期。朱格拉认为,机器设备由于磨损、技术进步等因素过几年就需要更新,从而产生了有规律的周期性变化。当整个经济处于设备更替的高峰期时,就会产生较多的固定资产投资,从而拉动经济步入繁荣;当设备投资基本完成,投资又会陷入低谷,从而经济周期又会陷入低迷。设备的更替周而复始,导致资本开支出现周期性的变化,最终产生了朱格拉经济周期。

由于朱格拉周期由设备更替和资本投资驱动,因此在观察现实中的经济周期时,也采用设备投资增速、设备投资占GDP比重或者资本开支增加的情况来观察。根据西方发达国家的经验数据,朱格拉周期一般在8-10年。

中国也存在8-10年的朱格拉周期。从开始进入市场经济的1978年起,中国经历了1981-1990、1990-1997、1997-2008、2008至今4轮朱格拉周期。2009年中国固定资本形成增长19.1%,为本轮周期高点,此后经历了7年的回落,2015-2016年降至5%-6%。

朱格拉周期对经济基本面的影响主要体现在当周期触底回升,会带动私人企业资本开支的增加,工业品通缩环境的改善(PPI指数自从2016年9月由负转正,已连涨5个月),也有助于提高私人企业投资和生产的意愿。存货周期去库存阶段的结束,加库存周期的到来也将有利于企业生产和投资意愿的回升。

C. 债务驱动GDP增长的不可持续性

债务所驱动的GDP的增长是不可持续的。从发达国家来看,以美国为例:美国属于消费型经济体,其消费是由债务带动的。因此,数十年以来,美国的GDP是由债务驱动的。在2006年,每增加3美元的债务就能产生1美元的GDP,而到了2010年,同样每产生1美元GDP需要增加6美元的债务。债务对美国经济的边际贡献率越来越低,已经到了不可持续的边缘。从图中也可以看出,发达国家部门总债务/GDP的比重逐渐边际递减,债务对于GDP的驱动效果逐渐减弱。

从发展中国家来看,以中国为例:中国债务占GDP比重逐年升高。发展中国家往往面临较高的通胀压力,信贷需求旺盛,但储蓄缺口并不能依靠稳定的国际资本流入加以填补,因而无风险利率不仅偏高而且波动性很大。因此,发展中国家的债务/GDP水平尽管远低于发达经济体的债务/GDP水平,但出现债务危机的频率依然比发达经济体要高得多。中国经济增长不可持续性着重表现在:投资占GDP增长的比例超过90%,房价增长过快、真实CPI增长迅速以及人均真实收入水平下降导致国内消费市场遭到重大破坏。

D. 公共债务及私人债务/GDP(美国VS中国)

从债务类型的角度,我们分别从公共部门债务与私人部门债务占GDP比重入手。其中,私人部门主要包括:居民和非盈利机构部门,非金融企业部门及金融部门;公共部门为政府部门。

美国的私人部门债务/GDP的比重远高于公共部门/GDP的比重,但近年来,受特朗普核心经济政策-“减税+基建+加息”以及税改(特朗普曾暗示将在2026年阻止个人所得税大幅增加)的影响,公共债务大幅度增长推动其占比GDP比重攀升。

中国的债务结构正稳步从企业部门向公共实体和居民部门转移。由于公共部门和居民部门的整体债务杠杆远低于企业部门,其不良贷款率只相当于企业部门的九分之一,因此债务人结构的转移在短期内将改善总体信贷质量。

E. IMF对全球经济预测的变化

IMF下调全球经济增长预期。2018年10月9日,国际货币基金组织(IMF)发布主题为“稳定经济增长的挑战(Challenges to Steady Growth)”《世界经济展望》报告,表示当前经济扩张的均衡性已经下降,一些主要经济体的增长速度或已触顶,预计2018-2019年全球经济增长率为3.7%,时隔两年首次下调世界经济经济增长预期,并下调多个国家的经济展望:同7月预期相比,2019年发达经济体下调0.1%,美国下调0.2%,德国下调0.2%,新兴市场及发展中经济体下调0.4%,中国下调0.2%。

此前在4月《世界经济展望》中强调的包括贸易壁垒增加、基本面较弱和政治风险较高的新兴市场经济体的资本流入出现逆转已愈发显著,并在一定程度上变为现实。此外,尽管发达国家的金融市场仍相对宽松,但贸易紧张局势的升级、政策不确定性的加剧以及货币政策因素都会触发金融市场状况迅速收紧。

1. 他山工玉:海外因素的分析

1.1. 海外分析:倒挂与经济衰退期关系

“倒挂”常见的一种形式是收益率曲线发生的倒挂现象。尽管市场能够使用领先指标、同步指标乃至滞后指标来刻画甚至预测经济周期的步伐,市场仍旧保持对债券(国债)收益率曲线变动的敏感度。因此收益率曲线成为市场关注的焦点,任何债券只要有不同的到期时间都能够刻画收益率曲线,但市场仍旧以分析国债为主。以美国国债为例,美国国债收益率曲线是由短期国债(1年、2年、3年国债甚至3个月短期国库券),以及长期、超长期国债(10年、20年、30年国债)两者的到期收益率组成。收益率曲线能够反映短期以及长期收益率之间的关系。

倒挂的收益率曲线则是短期债券收益率高于长期债券收益率的一种情况,与正常化正好相反。正常情况下,市场由于到期风险溢价而会给予相对较长期债券更高的收益率,因为较长期情况下价值由于市场利率的变动会有不稳定因素。

专栏一:“颠倒”众生的曲线,“悬挂”欲坠的利剑

雷曼危机已过十年,资本市场风起云涌。倒挂是指南针,经济周期是发黄的航海图,加息是撕裂天空的闪电,我们是否能把住手中的船舵呢?周期的趋势下并非所有资产价格都有所表现。

美国国债收益率曲线倒挂现象对经济衰退期的预测具备理论及经验支大发pk10外挂持,历次经济衰退期的一到两年之前,美国、英国会出现倒挂。倒挂与加息周期息息相关,本文预测在第8次加息时收益率曲线将倒挂,2019年缩表与3次升息将进一步加深倒挂,进而推断衰退可能在2020年第一或第二季度发生。根据泰勒利率测算结果,如果衰退发生美联储将不具备足够降息空间。就业指标分析显示美国的确处于滞涨趋势的时期,支持了倒挂对经济周期的预估结论。

如果2020年发生衰退,美国政府沉重的债务将可能成为风险的起源。尽管发达国家总体外债规模近年来保持稳定,但美国联邦政府对公共投资者的债务已经逼近80%的大关,而以往即使在经济衰退前后该值也未达一半;对外国投资者债务的部分占GDP比重已经达到历史最高值,为2018年的两倍左右。虽然存在贸易战摩擦、意大利、土耳其等的风险,部分新兴国家高通胀和货币大跌的风险,但本报告认为主要风险仍然来自于美国政府庞大的未清偿债务,严重的是没有历史经验能够参考。

中国方面,中美10年期国债收益率之差不断收窄,加上中国本身经济有下行压力,人民币或具备贬值趋势,可能震荡调整。7月份以来银行间市场出现了多次的市场、政策利率倒挂情况,原因是央行希望商业银行进行信用扩张,而不是将流动性淤积在银行间系统内部。

受到美元走强以及2020年经济潜在衰退的影响,2019年大宗商品将大体走弱但不至于暴跌,2020年建议谨慎投资至下半年。汇市方面,受加息及经济增长预期影响,美元指数将在2019年上半年向100点进发,之后仍旧有下调风险,区间震荡至2019年底,2020年上半年继续下挫,下半年将有所回升;欧元在2019年加息阶段可能得到支撑,短期内因意大利等国的风险而承受下行压力;加元由于美加谈判的止步不前可能被看空;日元由于新兴国家等国爆发风险而受到支撑。权益市场方面,建议保持谨慎并且需要布局防御性行业,2019年震荡可探寻波段性机会,2020年下半年迎来趋势性投资机会。债券市场方面,历史显示美债会在倒挂后大涨,可能对中国国债形成积极效应,加之中国央行货币政策不会收紧,长趋势上看多2019及2020年,预估国开从高点向下至少有100BP空间。

(详情浏览2018年9月25日海外专题《“颠倒”众生的曲线,“悬挂”欲坠的利剑 ——写给2020年大类资产配置的前瞻预判》)

1.2. 海外分析:收益率曲线倒挂对周期的预测表现

1.2.1. 美国

尽管美联储官员和政府部门都表达了对今年美国经济强劲增长的信心,但诸如“2020年是美国危机元年”的声音仍不绝于耳。我们在对美国国债收益率曲线的分析中,用10年期与2年期之间(月度数据)作为长短端收益率之差的代替,而衰退期用NBER提供的经济衰退指标表示。

分析发现若干次衰退的一年(半)的时间之前,美国国债收益率长短端收益率之差都出现了不同程度的倒挂。各次衰退出现的具体原因虽不同,但都通过一定的途径影响着收益率曲线走势,因此收益率曲线倒挂具备预测经济周期的衰退期的能力。

1.2.2. 德国

反观德国,OECD经济衰退期已经显示,至2018年4月德国处于经济下行区间,可能处于经济过热、通胀较高的位置,从而向经济收缩的方向运行。与英美不同的是,德国的政策利率为欧元区利率,欧元区利率的下调“照顾”的是欧元区的经济增长和复苏,但德国的长短端收益率利差对政策利率的反应仍旧和英美对政策利率的反应一样敏感。

但是德国的长短端利差在21世纪以来仅在2008年经济衰退处于零值下方,其它衰退前或者途中,至多下行至零值而后会反弹;收益率利差在降至零值附近时,经济衰退期会发生。而今年以来,德国通货膨胀率高走,欧元区决定实行货币政策正常化,来年会进行加息举措,德国的长短端收益率利差是否会继续下行乃至突破零值仍旧是个谜。

1.2.3. 日本

作为世界重要经济体之一,日本的情况较为特殊,经过QE以及QQE时代,日本的短期债券收益率处于极低的位置,而这种情况远低于美国等经济体观察过的倒挂收益率曲线的标准。日本的超低收益并没有给市场提供任何空间用以收益率曲线的倒挂,也就是说,长端收益率已经无法低于已然非常低的短期收益率。因此在收益率曲线对未来经济形势预测的方面,我们不对日本做分析。

1.3. 海外分析—潜在衰退前的加息周期规律

美联储的存在目标在于维持价格水平稳定以及保证充分就业率,为了避免经济过热、价格涨幅过度,美联储会在货币政策正常化道路上进行加息。然而历史表明,收益率曲线的倒挂之前往往和加息密切相关。2018年9月加息已是板上钉钉,市场对12月加息预期同样高涨。在长短端收益率之差不断收窄的敏感关口,加息势必将加速收益率的倒挂。

回顾美国经济历史上数次经济衰退,加息周期和收益率倒挂的关系总是惊人相似。1987年年末,受美股股灾影响,长期经济增长预期不受看好,国债长端收益率下行,同时石油危机带动了原油价格提升,引起美国通胀走高,美联储于1988年至1989年进行加息,短端收益率提高,两大因素共同作用了倒挂的产生。1998年,20世纪末的亚洲金融危机前,为应对通胀风险,美联储实施加息来使美元走强,东南亚国家由于固定汇率制而被迫升值,不仅影响了亚洲大多数国家的产品出口,而且给国际资本带来做空外汇的条件;同时亚洲金融危机也影响到了美国。2000年,互联网泡沫危机前,美联储通过加息来控制通胀,加息阶段为1999年年中到2000年5月。市场反应迅速,10年期与2年期收益率之差仅用了3个月时间由2002年初的0.22%跌破至-0.41%,10年期与3月期收益率之差的反应稍慢,在2000年7月跌破0值的关口。2007年,次贷危机之前,美国经历了漫长的加息阶段,17次加息将联邦基准利率推高到5.25%的水平,随后楼市将美国推向衰退。若干次经济衰退发生之前,美联储面对着通货膨胀持有最严肃的态度,宁愿承担收益率曲线倒挂的风险,也丝毫不愿意承担经济过热、价格高走的后果。倒挂的收益率曲线仅仅是加息在镜子里的精准映像,只不过是反向的罢了。

如果观察倒挂以及加息的时间点,2018年12月或2019年的第八次加息将会使利率下限达到2.25%,这会使得收益率曲线接近倒挂,而如果衰退真的存在则有可能在2019年11月至2020年7月发生。

1.4. 海外分析—倒挂前后资产价格变动情况

各类资产价格和加息周期、通胀程度乃至潜在的衰退息息相关,通过参考最近三次经济周期各类资产价格的变动情况,我们能够推断未来倒挂阶段资产价格走势。

美元方面:除了2001年衰退是美元持续走升之外,1990年及2008年倒挂至经济衰退时美元呈现先下行后走升的状态;在三次衰退中,美元在衰退发生至结束都是呈现走升状态。

权益市场方面:美股在1987年末已经历了重挫,1990年经济衰退主要原因是原油价格震荡走高,此时的标普500及道琼斯工业综合指数在倒挂至衰退结束时均呈现不断走升趋势;2001年互联网泡沫发生时,两个市场走势发生分化,标普500在倒挂至衰退结束前持续下行,而道琼斯工业综合指数在倒挂至衰退发生前先上行,之后再进入下行区间至衰退结束;2008年全球经济危机时美股市场两个指数从倒挂开始一路上行至衰退发生,此后均遭重挫。总体而言,1990年经济衰退的股市不具备太多参考价值,关于2001年及2008年经济衰退的美股我们可以得出两点结论,一是倒挂一旦发生,至经济衰退结束时两市均会重挫20%左右,二是由于指数权重股的关系,道琼斯工业综合指数相对标普500防御性更佳。

美债方面:根据之前的讨论,倒挂一般处于加息周期内,美债的长短端一般处于高收益率状态,美联储一般会在衰退发生至衰退结束持续下调联邦基金利率,因此这三次衰退中美债的长短端收益率呈现下行状态。特别地,2001年经济衰退前加息6次,2008年经济衰退前加息17次;总体而言,因为2015年底至今已加息6次,加息17次的2008年经济衰退的美债市场更具参考价值,如果真如我们分析的2018年12月加息后倒挂出现,那么2020年之前美债收益率总体呈现下行趋势,债券市场将有良好前景。

黄金方面:三次衰退中黄金走势各有不同。1990年经济衰退中黄金价格震荡下行,2001年倒挂至衰退发生呈现下行态势,衰退过程中再度调整回升;2008年经济衰退黄金价格则是一路高涨,倒挂至衰退发生的涨幅达到64%。

布伦特原油方面:1990年及2008年经济衰退布伦特原油价格走势相似,均为先上行而后回撤,但倒挂至衰退结束总体而言价格走升。2001年经济衰退原油价格则是一路下行,倒挂至衰退结束下行了30%。

美国大宗商品铜及相关品方面:1990年及2001年经济衰退走势相似,铜价格一路下行,分别走低18%及11%。2008年铜价格则是在倒挂发生到衰退发生走高44%,衰退发生至衰退结束下行27%,基本上回撤到倒挂时水位。

就统计的资产价格总体而言,三次衰退中,美元指数、黄金、原油、铜的走势分化,但是权益市场在倒挂至衰退发生前仍旧有上升空间,衰退发生会产生较大回撤。而债券市场大有可为,自倒挂开始至衰退结束美债长短端收益率下行明显,现阶段美联储加息情况与2008年类似,2008年经济衰退阶段的美债市场参考价值较高。

专栏二:美元指数2019年第二季度或突破100点

自08-09金融海啸以来,NBER确认的扩张期(Expansion)已经悄声滑过十年,美元指数在17年伴随欧日的迅猛复苏而持续走弱,而自08年中以来承袭上半年欧日经济的意外”钝化“格局而逐步回暖,重新攀上90点位后,”美元荒“又一度伴随特朗普贸易战的而掀起新兴国家货币危机的波澜。

美指历年来形成了三轮涨跌明显的周期:1971-1984年、1985-2002年、2002-至今,三轮周期内美指表现出整体趋势下行、波动范围收紧、下降周期长于上升周期的特点。

美元指数走强的原因:一是美国经济相对强劲;二是加息缩表接近尾声,吸引美元继续回流;三是国债利差步步拉大,推动美指节节攀升;四是国债收益率利差拉大;五是贸易与财政“双赤字”拉低美指的负效应有限。

美元指数走强产生的影响:美元走强背景下新兴市场面临资金不断外流、债务负担加重及货币贬值等问题,进而导致新兴市场遭遇股市大跌、经济走弱与汇率贬值等困境;美元走强打压欧元区国家股市,历史周期内欧元、英镑均与美指走势相反,英、德、法股市在短期内也与美指走势相反;美元走强打压日本经济增速和股市,日本GDP增速和日经指数均与美元指数呈局部相反走势;美指上升不利于中国经济及人民币汇率,美元走强下,在岸人民币及离岸人民币均面临贬值,本轮美元指数走强也同时打压中国经济;原油和黄金价格与美元之间具有稳定的负相关关系,美指上升使得原油和黄金价格承压。

综合考虑美指走强的主要原因,可判断在目前美国经济仍然保持强劲、欧洲经济深陷泥沼和日本经济回暖存疑的经济形势下,美元指数上行风险趋稳。伴随特朗普税改效应的递减及美联储加息缩表接近尾声,美国经济或在2019年下半年迈入拐点,预计美元指数将在19年大概率第二季度突破100点。

(详情浏览2018年11月14日海外专题《“灰犀牛”系列之(五)美元篇:美元指数2019年第二季度或突破100点》)

1.5. 利率水平对股权估值的影响路径

1.5.1. 影响方向看周期位置

对于利率上升的情形,利率对股指价值的影响可分为前后相反的两个阶段。在加息的初期,考虑美联储加息的主要原因,主要在于经济有回暖趋势,社会总需求趋于旺盛,以致美联储对经济发展存在通胀预期,企图利用加息措施来抑制未来的高通胀水平,防止经济发展过热。因此,在美联储启动加息的初期,向市场释放出的往往是经济发展较好的信号,投资者也预期企业利润将保持增长,从而进行有效的资产配置,更多地将资金投入股市,这就导致了在加息初期利率和股指价值同向变动的现象。同时,加息初期的市场利率尚未达到中性利率水平,消费者需求、投资需求仍在持续扩大,经济也在进一步增长。

而当加息达到中后期,社会总需求下降,经济开始降温。具体原因在于,一方面企业难以承担持续上升的融资成本,企业营业利润有所下降,员工收入也开始减少,消费需求降低;另一方面投资者也会重新进行资产配置,将资金投入收益更多的银行存款,投资需求降低,对股价造成打压。具体结合股票估值模型来看,超负荷的社会投融资利率水平,将对股权估值产生更大的负面影响,具体路径参考如下:(1)利率上升将导致股东要求的投资回报率大发快三计划上升.根据股利增长率不变股利贴现模型:(r为股东要求的投资回报率,g为不变的股利增长率,D1为股东在第1期收到的股利),利率上升将使得股东要求的回报率r上升,股东收到的股票未来现金流的现值将下降,股票的内在价值将降低,股票价格也将下降;(2)利率上升提高企业融资成本,减小股利增长率。利率的上升将增加企业的利息负担,从而降低企业利润,进一步导致股东能够获得的股利减小,股利增长率g也会减小。股利和股利增长率的共同减小将使得股票未来现金流的现值减少,股票价格将下降;(3)利率上升导致资金流向储蓄资产。利率变动会引发投资者的资金流向变化,投资者持有的资金总是向利润高的地方流动,。利率上升后,存款的收益相应地提高了, 直接降低了其他金融投资品种的相对投资收益, 在股票市场投资回报不变的情况下,投资股市的机会成本提升,这必将分流部分储蓄进出股市,股票市场货币供应量减少,股票价格将下降。

降低利率的过程对股市的影响恰好相反。降低利率释放出经济衰退的信号,市场避险情绪蔓延,资金逃离股市,股价在降息初期下降;而后随着利率的持续下降,经济开始好转,投资者信心提升,企业利润回升,股市就会开始升值。

1.5.2. 当前判断为加息后期,伴随利率上行股市估值或承压

目前,美经济基本面仍处于过热中前期,中枢利率水平持续攀升,预计18年底联储或进一步发力以抑制经济过热,全年完成4次升息操作,而19年全年或加息3次(或边际慢于18年4次加息共计100BP)至3-3.25%,美国经济或将在于19年三季度后,伴随“财政、货币、房地产”三周期叠加进入盘整期。伴随加息接近尾声,及12月的加息预期,近期美股承压大跌,股市受加息的净影响转向消极。

专栏三:2019年或是美国房价历史大顶

自2010年房地产市场复苏以来,美国房地产价格持续飙升,成屋供不应求进一步推升房价走强,2018年10月成屋库存仅192万套,达十年来最低水平。同时,受美联储加息影响,美国30年期住房抵押贷款升破5%,压迫各房地产指数下行。虽新建住房销量、营建许可等新屋及成屋数据目前正处于高位磨顶阶段,但承受加息和税改基建难以为继的压力,房地产市场或将走下坡路。

美国房地产市场特点,在区域分布特征上表现为南部销量领先,西部价格居首;在供求特征上表现为成屋供不应求,新屋销量跑赢成屋。美国房地产市场现状表现为,一是按揭抵押贷款利率升破5%,加息预期压迫房地产指数下行;二是信贷市场未偿债务持续增长,住房购买力指数下降;三是新屋开工量与销量下滑,存量有望触及峰顶;四是成屋销量上升动能不足,价格多次触及顶峰。

数据层面分析:对新屋数据、成屋数据及房地产指数进行历史时点分析并确定滞后期:(a)首先,对于NAHB住房指数(领先性指数)与S&P/Case-Shiller住房指数(综合指数),我们发现NAHB指数正处于自次贷危机复苏以来的顶部阶段,预计S&P/Case-Shiller指数的拐点大概率出现在这一顶部阶段的10-12个月后;(b)其次,对于新房营建许可数、新房销量与S&P/Case-Shiller指数,数据显示新建住房销量、营建许可数虽有所下滑但仍处于高位磨顶阶段,预计房价指数将在这一顶部阶段后的11个月出现下跌;(c)再次,对于成屋销量与S&P/Case-Shiller指数,预计S&P/Case-Shiller指数将在成屋销量目前的顶部阶段的2至3季度后出现拐点;(d)美国房地产长周期一般为18年,由此预测房屋建筑高峰年将在2019年到来。

政策因素分析:(a)美联储加息缩表的尾部压力或集中释放,房地产面临顶部盘整。预计美联储加息缩表压力将在19年第四季度集中释放,提升贷款利率或购房成本,房地产新屋成屋数据面临顶部盘整;(b)中期选举或保“参”失“众”,税改基建难以为继压迫房价下行。前期我们预计特朗普中期选举大概率保“参”失“众”,税改“大发pk10倍率2.0”和基建措施将难以为继,同时前期税改对薪资上升影响在时间上有所局限,对房价支撑后续动能或不足。

综上,结合数据层面分析及政策因素影响来看,我们预计美国房地产市场将在19年第四季度前后转入拐点。

(详情浏览2018年10月24日海外专题《“灰犀牛”系列之(三)美国房地产篇:2019 年或是美国房价历史大顶》)

1.6. 美股价格与EPS的时序列相关(“双驱动”)

1.6.1. S&P价格指数与P/E

金融危机后S&P同P/E ratio同步攀升,且S&P倾角更陡峭;其一,意味着本轮股价攀升以P/E支撑为辅。自2016年底开始,可以看到P/E倾角同S&P倾角趋同趋向,意味着Earnings驱动的股价攀升周期或进入尾部;其二,但是鉴于前次expansion期的P/E高点约27.5上下,当前P/E已处于高水位,后续驱动力仍依赖于Earnings。

1.6.2. S&P价格指数与Earnings

S&P同Earnings同步攀升,且Earnings倾角更陡峭,意味着本轮股价攀升以Earnings支撑为主。进一步分析S&P价格指数与Earnings数据发现,在上行转折点,S&P价格指数领先Earnings6个月;在下行转折点,S&P价格指数领先Earnings8个月。

1.6.3. Earnings周期变化

通过观察Earnings时间序列发现,Earnings周期约为7年,近期极大值点为2015.03,但鉴于盘整深度不足,原因是2016年的政治周期的叠加,税改的影响强力对Earnings形成了脉冲式的支撑,但伴随税改作用的2018-2019年的释放,且共和党失去众议院,后续财政追加刺激或更加难航,股价支撑双引擎,都有熄火的迹象。

1.7. 海外分析—美国沉重的债务和模糊的未来财政政策

政府债务是本次潜在衰退的主要风险。发达国家群体尽管在2008年经济衰退之后进行了宽松货币政策,总体外债规模巨大且增速稳定;发展中国家外债规模不足发达国家四分之一,边际变动保持增速。美联储加息牵动着市场的反应,大量未清偿债务在加息周期仍旧承担较大的风险。

最令人担心的是美国联邦政府所面对的债务占GDP的比重。如果说2008年经济衰退的起源是次贷风险,那么2008年之后疯狂攀升的美国联邦政府债务则是一颗定时炸弹,市场越来越相信美国联邦政府债务由于占GDP比重过多,可能是本次潜在衰退的起源。真正债务的偿还有赖于经济的复苏及税收的可持续性,同时和特朗普政府的福利、医保等政策息息相关,债务清偿需要从这一块蛋糕中割取甚多。

美国中期选举符合预期。未来特朗普政府和国会两院在重大项目的融资上可能难达成一致,基建项目面临搁置。表上压着沉重的债务,财政政策难以确保持续性以全力支持国内经济按既定路线发展,加上具备独立性的美联储加息计划,美国将面临来自政府债务问题的巨大挑战。

真正可能成为本次潜在衰退的脆弱一环的应该是美国联邦政府所担负的债务,它占GDP比重已经达到了历史最高点;而更让人无比不安的是,纵观历史上数次衰退我们并没有类似的经验——①联邦政府对外国投资者的债务占GDP比重曾在2008年处于最高值15%,现已达2008年的2倍左右;②联邦政府对公共投资者的债务占GDP比重曾在上世纪90年代经济衰退时达到近一半左右,但现已逼近80%的大关。跟十年前的层层加杠杆的次贷衰退不同,本次以巨量引起了市场的注意,如果无法找到合理的出清方式,政府方面庞大的债务可能会成为一次重大衰退的导火索。此外,特朗普为本国量身定做的关税壁垒与多线作战的贸易战谈判,成为阻挠经济发展的噪声。本次2020年前后潜在的经济衰退更有可能来自于美国,包括债务以及贸易方面,然后向欧洲、日本以及大多数新兴国家溢出;而欧洲的意大利方面的风险,以及类似于印度等新兴国家因美国加息的动荡不安更可能只是蚍蜉撼树。

专栏四:“中期选举”,联储货币政策及大类资产价格

中期选举与联储货币政策:面临中期选举的特朗普,特朗普所代表的共和党保守派,意外地对联储今年以来三次加息,包括年终12月份大概率的年内第四次加息,进行了连续的口头“批评”;为联储本轮加息背书的,特朗普应该看看同期的美国经济展现的强势,这部分是由于17年末特朗普推行的税改计划,让货币政策紧缩的步调,不得不为了抑制财政的短期刺激带来的潜在过热而相对“提速”;从1982年至2014年的9次中期选举年份,美联储升降息操作并没有显示出时间序列的规律,正如我们前面对本轮鲍威尔联储进行的分析,其主要根据美国经济周期和经济基本面状况进行利率决策。

中期选举与大类资产价格:从1993年美国克林顿总统上任以来,几乎每一届总统在任期间的中期选举众议院、参议院多数党在选举后后会发生变化从而引起大类资产价值的波动。具体表现为:美股几乎毫无例外地上涨,同参众或共民皆无关;原油库存毫无例外地下降,能源价格毫无例外地上升;黄金及美元涨跌不一,但基本呈现传统上可以观察到的反向变化,基于我们近期对美元及黄金的综合判断,我们认为强美元预期在短期有复归趋势,黄金在中长期有做多机会,需等待明确的联储货币政策转向方面前瞻指引的信号。

中期选举特征:经济周期落于联储加息周期的后半段;参议院共和党将扩大领先优势,继续占多数;众议院民主党将夺回多数党位置。

未来趋向:(1)若共和党丢失众议院,对特朗普的弹劾将在短时间内进入程序,对基建计划的实施产生阻力。虽众议院的决议需要参议院2/3的同意后才能生效,而参议院大概率仍由共和党把持,但这种“雷声大雨点小”的局面仍将对特朗普的施政造成干扰,继续推进基建的难度将进一步增加,不利于美国的投资;对于市场而言,基建计划难以实施或将对大宗商品价格(比如油价)形成打击,美元和美债收益也可能随之下行。(2)美国共和党目前控制着参众两院,但此优势或将被中期选举颠覆:共和党可能失去众议院的控制权,从而特朗普总统可能面临激进反对者的弹劾,尽管此番弹劾难以真正成功,但形成的总统负面印象也将对特朗普政府之后的政策实施产生一些阻碍。(3)美联储向来对通货膨胀持极其谨慎的态度,而目前美国经济基本面相当强劲,就业增长、收入和消费支出提升,强化了12月进一步加息的可能。

(详情浏览2018年11月5日海外专题《“灰犀牛”系列之(四)中期选举续篇:“中期选举”,联储货币政策及大类资产价格》)




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